《秃鹫基金的逆袭邀请》
3月24日上午九点，陈默办公室的落地窗滤过层云，在财报打印件上投下灰蓝色的光斑。他用红笔圈出房企债券财报的资产负债率89%，笔尖在“现金短债比0.6”的数字上停顿——这意味着企业的现金储备仅能覆盖60%的短期债务。周远山站在身后，西装革履的身影在玻璃幕墙上投下剪影：“2018年我处理过类似案例，希腊主权债务危机时，这样的现金流结构撑不过三个季度。”
“信用违约概率超过20%。”陈默敲击键盘，调出cdS定价模型。输入参数：无风险利率3%，预期违约损失70%，信用利差5%。模型自动计算出违约概率=信用利差\/(预期违约损失)=57.14%，但市场实际定价的cdS保费5%对应隐含违约概率超20%。“市场在定价恐慌。”他对周远山，屏幕上的红色预警框闪烁，提示该债券的信用评级已进入ccc区间。
“陈兄，这可是25%的收益率。”张力的视频通话突然切入，背景是香港中环的摩大楼，阳光从他身后的玻璃幕墙折射进来，在陈默的操盘台上投下菱形光斑。陈默拖动鼠标，用批注工具划出财报疑点：“经营活动现金流连续三年为负，投资性现金流依赖资产出售，筹资活动现金流全靠发债——这是典型的庞氏结构。”
张力的笑声带着港岛特有的粤语口音：“所以才需要你的‘雪崩条款’——债券价格单日跌幅超过5%，自动暂停交易20个工作日。”他举起一份文件，镜头扫过条款细则，“再加上cdS双保险，风险敞口能控制在15%以内。”陈默注意到条款中的“交叉违约条款”，要求房企其他债务违约时触发加速清偿，这是秃鹫基金常用的风控手段。
午间会议的会议室里，投影仪将房企的现金流模型投射在墙面。“假设2024年q4破产，”量化分析师老张调出蒙特卡洛模拟结果，“cdS赔付覆盖率70%，但赔付周期中位数18个月。”徒弟林突然举手：“2020年某房企债崩盘时，cdS卖方因流动性不足拒绝赔付，最后由央行介入协调。”他的声音比平时低沉，显示器边缘的清算单被刻意翻折，露出一角的“-150%”。
“所以仓位必须控制在组合的5%以内。”陈默用红笔在风控表上写下“5%”，“并且分散配置三只以上困境债券，避免单一风险。”周远山点头：“1998年索罗斯做空俄罗斯国债时，用了12种不同主权债分散风险。”这句话让陈默想起289章的终极测试，当时他正是用跨市场分散扛住了熔断冲击。
下午三点，陈默在cdS合约上电子签名，首年保费25万人民币的扣款通知弹出。周远山的消息几乎同时到达：“索罗斯在俄罗斯赚的10亿美元，80%来自cdS的流动性溢价。”陈默调出交易记录，看见合约的“流动性条款”中注明：当标的债券成交量低于5000手时，卖方有权延迟赔付——这是他坚持加入的条款。
窗外的云层逐渐增厚，陈默望向陆家嘴的高楼群，乌云在楼群间投下移动的阴影。操盘日志的钢笔尖落下：“困境债券不是价值投资，是对人性弱点的定价——当市场恐慌时，再低的价格也可能继续下跌。”他特意在“人性弱点”下画了双横线，墨迹在纸页上晕开细的裂纹。
收盘前十五分钟，期权监控系统突然报警：某科技股远月认沽期权成交量激增300%，波动率微笑曲线呈现左偏态，虚值认沽期权的隐含波动率比实值高20%。陈默调出该科技股的财报，发现其应收账款周转数同比增加60——这是现金流恶化的前兆。
“跨市场对冲依赖流动性，cdS同样依赖流动性。”他对着空气，声音在空旷的会议室里回荡。张力的“双保险”突然显得脆弱，就像林的裸卖期权策略，看似周全却暴露在流动性风险之下。陈默摸出怀表，指针指向14:59:59，秒针跳动的节奏与他的心跳同步。
操盘台右侧的打印机突然吐出一张纸，是房企债券的实时报价：较前一日下跌2.3%，成交量放大至昨日的3倍。陈默知道，这可能是秃鹫基金建仓的信号，也可能是暴风雨前的平静。他在待办事项中添加：“22:00 参加香港信用衍生品会议”，字体颜色设置为红色。
暮色降临前，陈默收到张力的消息：“已为你预留5%的份额，明早开盘前确认。”他盯着消息框，光标在“拒绝”键上停留三分钟，最终回复：“先解决流动性条款的歧义。”发送完毕，他看见窗外的乌云已经完全遮蔽了阳光，远处的证券交易所大楼亮起应急灯，像极了熔断时的场景。
操盘日志的最后一页，陈默写下：“每一次看似安全的对冲，都是在流动性的钢丝上跳舞。当音乐停止时，你需要确保自己不是最后一个舞者。”他合上日志，听见远处传来闷雷般的声响——那是黄浦江对岸的建筑工地上，打桩机在暮色中作业的声音，像极了市场的心跳，沉闷而有力。
他知道，明的香港会议将决定是否踏入困境债券的战场，而期权监控系统的异常波动，可能是另一场危机的前奏。在跨市场对冲与信用衍生品的双重博弈中，纪律不再是简单的仓位控制，而是对人性贪婪与恐惧的精准丈量。怀表的滴答声在寂静中响起，陈默起身整理西装，准备迎接即将到来的深夜会议——那将是对纪律的又一次考验，也是对市场本质的再一次追问。
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